独家拆解商汤科技：6+1次融资后的压力、机会和IPO

作为目前AI领域融资最多，估值最高的独角兽公司，商汤科技机会最大，也承受着最大的压力

文 | 刘以秦  

编辑 | 谢丽容

商汤科技是目前“AI四小龙”中最后一个没有明确公开上市计划的公司。

《财经》记者近期获得的一份商汤科技融资计划书中提到，商汤预计在3年内A+H股两地上市。一位接近商汤科技的投资人向《财经》记者称，目前已经在和券商接触。至于具体的上市情况，商汤科技相关负责人向《财经》记者表示“不予置评”。

该投资人向《财经》记者透露，商汤今年刚刚完成了一轮融资，投前估值是113亿美元，但这轮融资“不是正式的融资轮次，拿到钱就算完成了。”

商汤科技公开的最后一轮融资是2018年11月，由软银愿景基金，富达国际、未来资产等共同投资5.8亿美元。这轮融资已经是商汤科技的第六轮融资，当时，关于商汤要在港股IPO的传言就已经出现。

截至目前，商汤科技共完成约40亿美元融资，是AI四小龙中“吸金“最多的一家。另外三家中，旷视科技融资总额约为13.5亿美元，依图超过4亿美元，云从约为35亿人民币。旷视和依图都已经发布招股书，云从也在进行上市辅导。

通过依图和旷视的招股书可以看出，目前AI创业公司的共同特点是：高估值、收入增长快，但毛利偏低，且资产负债率高，即使曾经都拿到高额融资，仍然面临资金压力。

《财经》记者获得的这份融资计划书数据显示，商汤科技2019年营业收入50.6亿人民币，毛利率43%，其中智慧城市收入16.64亿，毛利率57.8%；智慧商业收入26.81亿，毛利率23.9%。商汤科技相关负责人未向《财经》记者确认这一数据是否准确，他回应称：“目前无法对外披露财务数据。”

此前不少业内人士认为商汤可能会成为“AI第一股”。工商信息显示商汤科技成立于2014年，比旷视科技晚3年，密集融资主要发生在2017年-2018年，对于投资人来说，商汤确实还不急着上市。

但估值缩水情况已经出现，一位接近商汤科技的投资人告诉《财经》记者，商汤科技今年的融资有些艰难，因为此前融资速度过快，估值太高，不少投资人认为现在投进去并不划算。此外，该投资人还提到，一些老股东开始私下交易商汤的股份，但很难卖出去，“目前给出的估值是90亿美元。”

01 

低毛利率通病

通常公司融资基于两个目的，一是缺钱了；二是需要更多资金来进行发展和扩展，但现有业务并不能支撑。

融资计划书的数据显示，商汤科技2019年收入是50.6亿人民币，毛利率43%，毛利润21.6亿人民币，并未披露净利润和净利率。但披露了2017年与2018年的净利率，分别为2%和3%，净利润分别为1100万和5900万。

一位接近商汤的投资人向《财经》记者表示，2019年商汤科技没有盈利，这也是影响商汤今年融资的因素之一。

43%的毛利率在头部AI公司中属于低水平。旷视2019年上半年的毛利率是64.6%，依图2019年毛利率是63.9%。

此前多位关注AI领域的投资人都向《财经》记者表达过对AI公司毛利偏低的担忧，华创资本合伙人熊伟铭曾经提到，“这是因为他们在业内以被集成为主，会拉低毛利率。”前述熟悉商汤科技的投资人称，毛利上不去主要是因为两个因素：硬件占比多；服务做得重。

AI领域的落地项目，包含大量非标准化的产品和服务，每个项目之间也有明显差异，需要投入大量精力在了解需求、实地考察、采购和服务上。

商汤的业务分为智慧城市、智慧商业和其他业务，其他业务包括教育、医疗。2019年，贡献主要收入的是智慧商业，收入26.81亿元人民币，占总收入53%，这个收入数字相比2018年增长了236%，但毛利率却从51.2%下降至23.9%。

在商汤科技的业务矩阵中，智慧商业业务范畴包括智能物联网、智慧通行、身份验证和精准广告。计划书中提到，这块业务的毛利率降低，主要是因为智能物联网中多个项目处于基础设施搭建阶段，另外，为了推销人脸识别设备，使用地区经销商来服务小规模客户，给经销商让利来换取渠道和用户。

在行业培育阶段，公司通常会为了获得用户牺牲一部分短期利益，以期打开渠道，树立品牌知名度，为后续的快速增长打基础。但多位AI行业从业者都提到，目前AI四小龙的竞争比较激烈，价格战短期内不会停止，且各家在人脸识别这样的基础产品上的能力并没有显著差异。

40%以上的毛利在许多其他行业来看，并不算低。但AI是高技术行业，且AI公司都面临长期的高技术投入，项目落地周期时间长，还有回款压力。这样的毛利率就会显得不够高。

计划书中提到，未来随着多个项目的持续落地，毛利率可以提升至50%以上，但与商汤竞争的不止有AI四小龙，还有各行业里的信息化公司，以及综合实力更强的科技巨头们。

02 

智慧城市之争

智慧城市的收入增速较快，也是商汤科技可以大展拳脚的业务领域之一。这份招股书将智慧城市作为未来商汤科技的主要收入来源。2019年，商汤在智慧城市领域共完成16.64亿元营收，同比增长147%，收入占比为32.9%。管理层预计，2020年，智慧城市的收入将达到40亿元，收入占比42.7%。

不过，智慧城市也是旷视和依图的重点业务。这些头部AI公司一度将安防作为主要业务，现在大家都将安防纳入到智慧城市这个大篮子里。

不仅仅是AI小巨头们，智慧城市是目前最有潜力的数字化市场，也是科技公司的必争之地。咨询机构IDC数据显示，2019年，中国智慧城市支出是200亿美元，预计每年的涨幅超过15%。

目前商汤的智慧城市收入集中程度较高，2019年，前5大地区收入占比达到74.3%，分别是深圳（3.89亿）、上海（2.63亿）、山东（2.6亿）、云南（1.95亿）和广东（1.3亿）。

星瀚资本创始合伙人杨歌告诉《财经》记者，想要做好智慧城市业务，最核心的竞争力是资源整合能力，智慧城市涉及很多配套产业，地产、金融、工业等，AI技术在中间的占比并不高。不过，商汤科技这份计划书中的数据显示，通常智慧城市项目视觉分析部分占比在10%-30%之间。

商汤已经在多个城市落户。2020年7月，商汤在西安落户“商汤西安研究院”；2019年12月，商汤科技在青岛成立区域总部；2019年8月，商汤宣布中国总部暨全球研发总部落户上海；2018年10月，商汤第三区域总部落户杭州，第一和第二区域总部分别在北京和深圳；2018年5月，商汤在成都天府新区注册设立全资子公司；2017年11月，商汤在重庆成立商汤科技西南总部及西南研究院。今年1月，《湖南日报》报道称，长沙与商汤科技的对接也在进行中。

计划书中提到，2018年，商汤智慧城市业务已经覆盖78个城市，2019年增长至127个，未来计划重点开辟二三线城市。

一些投资人担心，在多个城市落户，都需要在当地建立实验室和项目团队，人员管理可能会出现问题。但这样确实可以快速与地方政府建立联系。

智慧城市项目听起来很美，一个城市的智能化改造的金额巨大，且可以快速打响知名度，但项目周期通常在3年以上，流程包括政府顶层设计、试点、可行性研究、立项、预算申报、详细方案设计、招投标、签约、实施安装部署、 定制开发、初验、首付款、终验、回款、维保售后等。计划书中提到，目前商汤主要是阶段性参与项目，还在努力提高在项目中的份额。

头部公司更容易在政府项目中获得更高的份额，商汤在AI领域知名度已经很高，但其他三家公司同样有知名度，有政府关系，也有技术实力。而且，具有AI能力的不仅是AI独角兽们，它们共同的竞争对手来自不同赛道，且均十分强大。它们包括了阿里、华为、腾讯，百度等平台型巨头，也包括了IT巨头。

03 

资金压力与估值泡沫

对比商汤、旷视和依图的财务数据，可以发现这三家头部AI公司面临的同一个问题是资产负债率都很高。招股书显示，旷视2019年上半年资产负债率为218.79%，依图2020年资产负债率是252.28%。融资计划书中，商汤科技2019年资产负债率是102.35%。

可比的上市公司中，海康威视2020年资产负债率是38.49%，虹软科技是10.64%，科大讯飞是42.33%。

此外，2019年末，商汤科技的存货同比增长304%，也存在一定的回款压力，计划书中提到，政府项目的回款周期约348天。

高资产负债率让这些AI独角兽们感受到了资金压力，前述投资人提到，商汤科技目前账上还有约200亿人民币的现金，可以支撑到2年后上市，但仍然存在估值过高的问题。

融资计划书中称，因为营收增长，商汤目前的估值已经回归到合理水平，目前P/S（市销率）倍数为11.5，对比来看，依图约为30倍，旷视约为13.3倍。

通常在公司未能实现盈利时，会使用P/S来进行估值。但是AI公司们的收入质量存在一定的疑问。

商汤融资计划书中提到了智慧教育业务，商汤先向省市级的地方教育局推广智慧教育产品和服务，再由地方教育局进一步推广到学校层面，相关销售和服务合同则通过集成商签署，通过集成商收取产品和服务款项。平均每个学生每年收取600-800元固定费用，根据合同总额提供一定折扣。

产品和服务主要包括教育平台和教材。商汤官网上显示的AI教材分别是《人工智能入门》和《人工智能基础（高中版）》。书籍出售是否能算作AI相关收入，目前尚未有定论。

多位投资人向《财经》记者提到，目前AI公司们为了上市，都在努力扩大收入，但其中有不少收入并不与AI技术直接相关，很多时候就是用了AI这个概念，或是做一些基础的数据分析。

杨歌提到，目前对AI创业公司的评估，应该只看与AI相关的营收情况，“现在企业客户和政府客户对AI的需求并不大，一个项目里，有多少收入来自AI，多少来自AI之外，这才是体现AI公司真正实力差异的地方。”

大量资本进入，让商汤科技这样的AI独角兽快速成长，但这股势头似乎已经停了下来，投资机构不敢再给AI公司过高的估值。数据服务商企名片数据显示，2020年，AI领域融资热度持续下降，且单个项目的融资金额下滑明显，截至目前共完成305起融资，总金额约243.3亿元人民币，2018年，这两个数字分别是523笔交易和667.1亿元。

AI领域的估值泡沫正在被打破，AI公司们试图通过扩大收入，来缓解估值压力，但收入并不是凭空造出来的，市场需求还处于缓慢增长阶段。

从人脸识别到安防，再到智慧城市、物联网、芯片，AI四小龙开始选择不同的发展路径，有人力主平台化发展，有人深耕行业，有人开辟新战场，但核心依然是基于视觉识别算法。目前，依图、旷视、云从都已经进入上市进程，上市可以拓宽融资渠道、降低融资成本、缓解资金压力，但鉴于多种因素，AI科技公司的IPO之路似乎并不平坦，旷视科技IPO已经持续了1年多，目前仍未有实质性进展。

过去几年的竞争中，视觉识别领域形成了AI四小龙的格局，但一个并不算大的赛道很难支撑4家估值几十亿美元甚至百亿美元的公司。前瞻产业研究院数据显示，2019年，中国机器视觉市场规模是65.5亿元人民币。接下来，AI领域的竞争格局会迎来新的变化，谁会出局，谁被并购，谁能赢者通吃？作为估值最高的AI公司，商汤科技面临的机会最大，随之而来的压力或许也最大。

作者为《财经》记者

刘以秦 

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